事件:2016年11月29日,吴江农商行于上交所正式挂牌上市,发行价6.83元/股,相当于发行前1倍PB,共计发行1.115亿股,预计募资净额7.16亿元。
   
公司概况:“小而精”的农商行,本土特色明显。吴江农商行是全国首家成立的农商行,资产规模不足千亿元,连续五年被评为5A级农商行。股东结构较为分散,主要股东皆为吴江区当地的企业,体现了吴江农商行的地域优势。
   
业务概况:扎根吴江,以中小为重心。吴江区地处长三角核心带,毗邻上海浙江,纺织、电子等支柱产业发展势头良好。公司扎根吴江本地,区域竞争优势明显,也适度开展异地经营分散风险。对公业务是公司的主要业务,2016年上半年收入和利润占比分别为78.6%和67.6%,其中中小企业是对公业务的重心,贷款余额占比达到84.9%;零售业务则是公司未来持续发展的重要引擎。
   
发展战略:打造精品农商行。吴江农商行巩固传统对公优势的基础上,积极发力零售业务,积极把吴江农商行打造成精品农村商业银行。
   
同业比较:息差水平高,不良明显改善。吴江农商行在A股四家农商行中“虽小而精”,体现为资产增速较快,净息差在同业中领先。2016年三季度末,公司不良率1.56%,较年初环比下降30BP,改善幅度为A股上市农商行中最高,资产质量认定较同业更为审慎。
   
财务状况:盈利有望改善,不良企稳显现。2016年三季度末资产规模达到779亿元,较年初增长9%,资产增速明显提升,结构持续优化。此次IPO有望进一步促资产增速,托底收入增长。吴江农商行净利息收入占营业收入比重均在90%以上,息差明显下降对收入影响较大。当前息差进入平稳周期,公司净息差有望实现企稳。上半年吴江农商行不良贷款率、不良贷款余额、不良净生成率和不良毛生成率均出现下降,不良来源得到有效控制,资产质量出现改善迹象。资产质量的改善也使拨备计提压力减小,有能力反哺利润。但公司关注类贷款占比较高,风险消化仍需时日。
   
投资建议:合理价格14.05-14.75元,对应2.0x-2.1xPB。我们预计公司2016年-2018年的营业收入增速分别为-3.03%、-0.37%、3.19%,净利润增速为1%、4%、5%。参考同业各类上市银行估值水平,我们判断吴江农商行合理价格在14.05-14.75元区间,对应2016年动态PB为2.0x-2.1x区间。再考虑新股溢价价值,预计公司上市后股价短期存在20%左右的溢价空间,对应股价在16.86-17.71元区间,2016年动态PB在2.4x-2.52x区间。
   
风险提示:宏观经济下滑风险,信用风险,操作风险